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Les mesures prises par la BCE en janvier 2015 suffiront-elles à sauver la zone euro ?

Publié le 29 Mars 2015

Les mesures monétaires prises par la BCE en janvier 2015 suffiront-elles à sauver la zone euro ?

Jean MESSIHA

Résumé

Le 22 janvier 2015, la BCE s’est engagée dans une politique de Quantitative easing (achat de dettes) suivant en cela l’exemple américain. Néanmoins, le scepticisme semble de mise, les mesures annoncées s’inscrivent à contrecourant et ne semblent pas correspondre aux véritables difficultés rencontrées par la zone euro. Il est possible cette politique ait des conséquences très négatives (perte de confiance ou de crédibilité pour la BCE, distorsion du prix des actifs…), son utilisation dans la durée est donc problématique.

Mots clés : Banque centrale européenne, Politique monétaire, Quantitative easing, Zone euro.

Abstract

January 22nd, 2015, ECB undertook a politics of Quantitative easing (purchase of debts) according to the American example. Nevertheless, we are sceptical, the announced measures go to “contrecourant” and do not seem to correspond to the real difficulties met by the Eurozone. This economic policy has very negative consequences (loss of confidence and credibility for the ECB, the distortion of the price of assets…), thus its long-term use is problematic.

Keywords : European Central Bank, Eurozone, Monetary policy, Quantitative easing.

__________

En janvier 2015, la Banque centrale européenne a décidé de lancer un programme de « quantitative easing » (QE) consistant à créer de la monnaie en achetant des dettes de différentes maturités (court et long termes) et de différentes origines (publiques, bancaires, privées non bancaires). Faut-il injecter des liquidités supplémentaires dans une économie qui ne semble pas en avoir besoin ? La question de l’opportunité de cette mesure se pose alors que la zone euro semble plus fragile que jamais. Comme l’a noté Artus (2007), les Banques centrales ont depuis deux décennies, lors de chaque crise financière, injecté des liquidités afin d’écarter une crise systémique, mais elles ont ainsi fourni de nouveaux moyens aux spéculateurs d’alimenter la bulle financière suivante. Aujourd’hui les taux d’intérêt réels sont extrêmement bas (négatifs pour l’Allemagne) ce qui signifie que la BCE a perdu la maîtrise de ses outils conventionnels de politique monétaire.

Si l’on peut raisonnablement penser (Alesina et Summers, 1993) que les pays qui ont eu depuis longtemps des Banques centrales indépendantes (comme la Suisse, l'Allemagne ou les États-Unis) ont eu sur le long terme des taux d'inflation nettement inférieurs à ceux dont la Banque centrale était dépendante (comme l'Italie, la France, l'Espagne, le Royaume-Uni ou la Nouvelle Zélande) que se passe-t-il lorsqu’il n’y a plus d’inflation et que le problème central concerne les dettes souveraines ?

Par ailleurs, l’adossement de la politique monétaire à des règles supposées immuables a constitué l’ossature des principes appliqués par les Banques centrales ces dernières décennies (Kydland et Prescott, 1977; Poole, 1999) ; comment justifier alors l’adoption de mesures « non-conventionnelles » qui violent l’esprit des règles orthodoxes supposées jusqu’alors intangibles ?

Alors qu’il existe un corpus théorique unifié permettant d’analyser les mesures conventionnelles de politique monétaire (voir notamment Woodford, 2003), la littérature portant sur le « Quantitative easing » reste balbutiante malgré la publication récente de plusieurs études sur les changements de la politique monétaire américaine (Gagnon et al., 2011 ; Hamilton et al., 2011 ; Joyce et al., 2012). Ceci s’explique par la rareté du recours à ce type de mesures et par le fait que ces assouplissements monétaires sont le résultat de réponses pratiques aux circonstances du moment plus qu’à des développements intellectuels ou académiques, ainsi nous manquons d’un cadre théorique permettant de comprendre clairement comment les mesures « non-conventionnelles » sont susceptibles d’affecter l’économie (en particulier dans le cas d’une zone monétaire non optimale où les objectifs des pays du Nord et du Sud de l’Europe apparaissent comme étant divergents).

La mise en œuvre de mesures non conventionnelles traduit l’échec des mesures conventionnelles : les multiples baisse de taux d’intérêt opérée par la BCE entre 2012 et 2014 ont eu peu d’effets sur l’activité économique et les canaux de transmission habituels de la politique monétaire ne fonctionnent plus (Joyce et al, 2012 ; Candelon, 2015). Le cumul des politiques de rigueur a annulé la croissance et rendu ainsi impossible une résorption progressive des dettes publiques. Les problèmes institutionnels de l’Europe (création d’une monnaie unique sans solidarité budgétaire) conduisent à des blocages qui minent la conduite de la politique économique dans un contexte de déflation. Contrainte de conduire la politique monétaire dans un contexte où les institutions européennes apparaissent comme étant trop faibles pour défendre la zone euro dans son ensemble (Orphanides, 2014), la BCE s’efforce, comme elle le peut, de pallier à ces carences.

Retour sur les mesures « non-conventionnelles »

adoptées depuis 2007

La crise financière de 2007 a obligé la BCE à soutenir l’économie et le système bancaire. La profondeur de la récession a conduit à une baisse sans précédent des taux d’intérêt directeurs (Tableau 1). Aujourd’hui l’application de la règle définie par John B. Taylor (1993) exigerait d’aller encore plus loin dans la baisse des taux ce qui n’est plus possible (un cas de trappe à liquidités ?), d’où la nécessité d’explorer des mesures dites « non-conventionnelles[1] ».

Tableau 1 - Le taux d'intérêt des opérations principales de refinancement de l'Eurosystème

Juillet 2011

Nov. 2011

Dec. 2011

Juillet 2012

Mai 2013

Nov. 2013

Juin 2014

Sept. 2014

1,5%

1,25%

1,00 %

0,75%

0,50%

0,25%

0,15%

0,05%

  • De 2007 à 2010 : des mesures de sauvegarde du système bancaire sont adoptées dans le sillage de la crise financière. Lorsque celle-ci éclate (juillet 2007), le risque principal est que les prêts interbancaires s’arrêtent et que cette situation provoque un asséchement des liquidités préjudiciable à l’économie réelle. C’est le début des mesures « non-conventionnelles ». Dès 2007, la BCE adopte une politique monétaire expansionniste visant à faciliter l’accès au crédit à travers un certain nombre de mesures, elle allonge les périodes de prêt et fait appel à la Réserve fédérale américaine pour obtenir des dollars. Le système bancaire, en grande difficulté à la suite de la faillite de Lehmann Brothers (septembre 2008), est finalement sauvegardé.

En 2010, après la crise bancaire, débute la crise de la dette souveraine. Le niveau élevé de l’endettement de la Grèce (révélé à l’occasion d’un changement de gouvernement) amène la BCE à soutenir ce pays. A l’annonce du niveau véritable de la dette publique, les taux d’intérêt des obligations grecques s’envolent sur le marché primaire. Le risque de contagion au reste des pays de la zone est grand car les banques européennes, au premier rang desquelles les banques françaises et allemandes, sont très engagées en Grèce. Cette exposition accroît ainsi le risque systémique et menace la pérennité même de la zone euro. Une solution consisterait pour la BCE à acheter les obligations grecques, mais les traités européens l’interdisent formellement[2]. En juin 2010, face à l’ampleur de la menace, la BCE décide de contourner les dispositions des traités et adopte de nouvelles mesures appelées Securities Markets program (SMP), qui permettent aux Banques centrales européenne et nationales d’acquérir de la dette hellénique sur le marché secondaire[3]. En deux ans de fonctionnement, le SMP a permis de limiter le risque avec un montant total d’environ deux cents Mds EUR d’obligations d’Etat achetées. C’est à cette date qu’est institué le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), fonds temporaire doté d’une force de frappe de 440 Mds EUR. L’idée est d’avoir un instrument à disposition permettant de pourvoir des lignes de crédit aux autres pays de la zone en difficulté.

Notons que le Traité sur le Fonctionnement de l’Union Européenne (TFUE) prévoit plusieurs articles d’aides financières à un Etat en difficulté. Avant sa révision, il existait deux articles sur cette question des aides aux Etats en difficulté : d’abord l’article 125 qui pose le principe général de l’interdiction des aides tant en provenance de l’Europe que des pays membres (la fameuse clause dite de « no bail out ») ; puis, l’article 122.1 qui autorise, afin de créer une solidarité, « des mesures appropriées en faveur d’Etats membres au vu de leur situation économique, en particulier en cas de graves difficultés d’approvisionnement. » C’est d’ailleurs sur la base de cet article 122, pour contourner l’article 125, que le FESF a été créé.

  • 2011-2012 : la propagation de la crise des dettes souveraines à d’autres pays de la zone contraignent la BCE à un nouveau soutien aux banques. Après la Grèce, l’Irlande puis le Portugal affichent aussi des niveaux d’endettement inquiétants, nécessitant une aide d’urgence. Le secteur bancaire italien est confronté à un pic de créances douteuses (près de 150 Mds EUR en 2011, soit près de 10% du total des créances bancaires !), tandis que les banques espagnoles, affectées par l’éclatement d’une bulle immobilière menacent de s’effondrer.

Obligée de réagir, la BCE met en place les LTRO (Long Term Refinancing Operations). Ces prêts de moyen terme (jusqu’à trois ans), portent un faible taux d’intérêt. Deux tranches de 500 Mds chacune sont lancées fin 2011 puis début 2012. Parallèlement, le FESF est remplacé par le MES (Mécanisme Européen de Stabilité), institué par un traité ad hoc, différent du Traité de l’Union européenne[4]. Il n’est pas régi par le droit de l’Union, mais par le Traité intergouvernemental lui-même[5]. Il dispose d'une capacité initiale de prêt de 500 Mds EUR, sur la base d'un capital de 700 Mds EUR (80 Mds de capital libéré et 620 Mds EUR de capital appelable).

L’arrivée de Mario Draghi, à la direction de la Banque Centrale Européenne correspond à un nouveau train de mesures prises courant 2012. Le nouveau gouverneur suscite spontanément la confiance des marchés lorsqu’il affirme que la BCE soutiendra la monnaie unique « quoi qu’il en coûte » (« whatever it takes »). Draghi considère que le SMP n’a pas suffi à contrecarrer le risque de faillites bancaires et à mettre la zone euro définitivement à l’abri. Ainsi, considérant les « perturbations graves observées sur le marché des obligations publiques », la BCE propose en septembre 2012 de nouvelles opérations qui se substituent au SMP. Les nouvelles mesures, dites OMT (Opérations monétaires sur titre), reposent également sur un rachat de dettes, mais avec une puissance d’intervention plus élevée. A la différence du SMP, l’OMT n’a pas de « limite quantitative » à l’achat de dettes : la BCE prouve aux marchés qu’elle n’a pas de limite pour soutenir l’euro. Toutefois, une condition de taille vient lester cette nouvelle mesure : pour être éligible à l’OMT, les Etats intéressés doivent accepter « un plan de sauvetage européen », en clair, accepter un important plan d’austérité. A ce jour, les OMT n’ont jamais été utilisées, ce qui prouve que les effets d’annonce de Mario Draghi ont eu les effets escomptés.

La logique de ces mesures est assez simple. Lorsque les investisseurs n'ont plus confiance en la capacité d'un pays à rembourser sa dette, ils demandent des taux d'intérêt plus élevés (primes de risque) en contrepartie du risque de défaut. Ceci augmente alors la charge d'intérêt de la dette du pays concerné, et donc son déficit public (puis sa dette publique). C'est alors un cercle vicieux dont il est impossible de sortir. Par ses achats, la Banque centrale européenne souhaite éviter que la soutenabilité des dettes publiques soit remise en cause. Dans ce dispositif, le rôle de la BCE n’est pas de rembourser pas la dette des pays ayant des problèmes de remboursement, elle joue uniquement un rôle de prêteur en se substituant à des investisseurs privés. Les opérations de la Banque centrale européenne modifient l'équilibre offre et demande sur le marché. Elles tendent à tirer vers le bas les taux d'intérêt qui s’appliquent aux Etats de la zone euro, car elles accroissent la demande de dettes souveraines toutes choses égales par ailleurs (l’offre, ou besoin de financement des Etats en difficultés, est supposé rester inchangée).

  • En 2013-2015, face au nouveau risque déflationniste qui guette la zone euro, un revirement se produit (réactivation des prêts). Une crise grave de la dette souveraine étant en partie écartée, c’est l’action contre la déflation et la faiblesse de la croissance qui deviennent prioritaires. La BC cherche à pousser les banques à prêter des capitaux sur une échelle plus large. Cette fois-ci, l’opération ne s’appelle plus « LTRO » mais « T-LTRO », avec « T » pour « Targeted » (les prêts sont ciblés) : il y a obligation pour les banques qui empruntent d’engager les sommes perçues sous la forme de prêts au secteur non bancaire. Les deux premières émissions, en septembre et en décembre 2014 (pour un montant total de 210 Mds EUR) n’ont pas été à la hauteur de ce qui était attendu : les banques étant réticentes du fait des obligations pesant sur elles[6]. D’autres vagues de prêts étaient prévues d’ici la mi-2016, mais il est rapidement apparu que ce programme fonctionnait mal. Un échec qui a amené le président de la BCE à présenter, le 22 janvier 2015, de nouvelles mesures.

L’assouplissement monétaire DU 22 janvier 2015: solution ultime à la crise de la zone euro ?

Un plan qui s’ajoute à toutes les mesures précédentes en les amplifiant

Après une succession de tentatives infructueuses pour mettre définitivement la zone euro à l’abri, la BCE présente l’opération de « quantitative easing » (QE) ou assouplissement quantitatif de janvier 2015 comme une mesure nécessaire pour sauver la monnaie unique. L’évocation des exemples américain, anglais et japonais est censée donner une crédibilité à ce choix. Ce plan prévoit :

  • Une vaste opération de rachat d’actifs privés et publics sur le marché secondaire, pour un montant de 60 Mds EUR par mois. A la différence des opérations LTRO et T-LTRO de 2011 à 2014 qui étaient de la création monétaire pure, l’action envisagée ici est celle d’un OMT sous la forme d’un QE consistant à acheter des titres existants. Le plan (entrée en vigueur au mois de mars) se poursuivra normalement jusqu’en septembre 2016. La BCE justifie ce nouveau programme par les risques déflationnistes qui pèsent sur la zone euro[7].
  • La nouveauté de ce plan est qu’il met en place une règle de proportionnalité. Ce n’est pas la contribution de chaque gouvernement qui est en jeu, mais sa capacité à profiter des opérations de QE. Les opérations de QE des Banques Centrales Nationales (BCN) éligibles seront, en effet, plafonnées au prorata de la clé de capital qu’elles détiennent à la BCE. Cette clé est déterminée en fonction de la participation de chaque BCN au capital de la BCE. Et la participation de chaque BCN au capital de la BCE est elle-même déterminée au prorata du poids économique du pays considéré au sein de la zone euro. La BCE coordonnera les achats de titres qui seront effectués, dans les limites indiquées par les BCN. Afin de bien comprendre le mécanisme de balkanisation de la zone euro que ce QE enclenche, deux choses sont à préciser.
    • D’abord que la BCE n’hébergera que 8% des titres achetés dans le cadre de ce QE. Sur ces titres, le risque sera donc mutualisé.
    • Ensuite, les BCN éligibles au QE procèderont elles-mêmes à 92% des achats réalisés. La BCE prendra à sa charge 12% du risque sur les actifs achetés par les BCN dans le cadre de ce programme. Ce qui donne une mutualisation globale du risque par la BCE de presque 20%.
  • Les titres achetés pourront avoir une maturité allant jusqu’à trente ans. Bien entendu, les « dogmes » anti-laxisme budgétaire sont vigoureusement rappelés dans l’exposé des motifs de ce programme.

Le montant total de cet « assouplissement » atteint 1140 Mds EUR, ce que les marchés ont immédiatement salué, nonobstant le fait que cette émission massive d’euros a alimenté les anticipations à la baisse de l’euro par rapport au dollar.

Quelques remarques sur ce nouveau plan

Trois remarques peuvent être formulées à ce stade :

  • En premier lieu, la règle de la proportionnalité dans les achats de dette interroge. Sa traduction opérationnelle en est que ce sont les pays les plus importants de la zone qui vont en bénéficier prioritairement, à savoir l’Allemagne, la France et l’Italie. Cela signifie que, exception faite de cette dernière, ce sont les pays qui ont le moins besoin de l’aide qui en bénéficieront donc le plus ! Par symétrie, cette règle stipule que le principe de solidarité est limité uniquement à 20% des achats[8].
  • En second lieu, les 1140 Mds EUR annoncés relèvent d’un optimisme forcé : en effet, il faut en déduire le montant des titres des agences gouvernementales qui vont être achetés par la BCE, ainsi que la part des achats des banques centrales grecque et chypriote puisque, comble de l’incohérence, les titres grecs et chypriotes qualifiés de « junk bonds » ou « actifs pourris » ne sont pas éligibles au programme. Au total, si l’on défalque les sommes correspondantes, le montant du programme descend aux alentours de 800 Mds EUR.
  • En troisième lieu, ce plan va permettre de poursuivre le transfert vers des institutions publiques – les Banques centrales nationales – d’importantes quantités de dette détenues par des investisseurs privés. Le rachat des titres de dette publique par la BCE et surtout par les banques centrales nationales signifie que celle-ci va éponger ces actifs auprès des actuels détenteurs, qu’il s’agisse de banques, d’assureurs, de fonds de pension ou même de caisses de retraite (organismes de droit privé). Dans la pratique, ce mouvement risque de constituer un obstacle de plus à toute restructuration de la dette, car le soulagement budgétaire qu’un gouvernement pourrait en retirer se traduirait immédiatement par des pertes équivalentes pour sa Banque centrale, s’il se vérifie que chacune d’entre elle va privilégier l’achat de la dette de son propre pays[9].

Ce faisant, les Banques centrales nationales vont se situer parmi les créanciers les plus importants des différentes nations de la zone euro, avec un risque de pression de la part des Etats pour réduire les paiements au titre de la dette. C’est ce qu’affirme, pour le regretter, le président de la Bundesbank, Jens Weidmann (2015); selon lui, cette nouvelle structure d’endettement au profit des Banques centrales risque pousser à ne pas accomplir des réformes structurelles

L’analyse de ce plan montre qu’il s’agit sans doute de la dernière carte que Draghi entend abattre

Sur le fond, un plan fragile à plus d’un titre

  • Sur le plan politique tout d’abord, trois points sont à soulever :
    • L’assouplissement monétaire est cohérent quand on est face à une crise de liquidités, comme en septembre 2008. Avec les différentes mesures prises depuis 2010, le niveau de liquidités est aujourd’hui plus que raisonnable. Pour spectaculaire qu’il soit, ce nouveau plan semble quelque peu décentré, répondant à une situation qui n’est pas celle qui prévaut aujourd’hui. Il consiste en fait à injecter de la liquidité supplémentaire sur un marché qui ne parvient déjà pas à distribuer la liquidité existante du fait de la faiblesse de l’activité de l’économie réelle.
    • Cette première remarque paraît d’autant plus pertinente qu’en 2009-2010, période caractérisée effectivement par une crise de liquidités, la BCE n’avait pas envisagée une telle mesure. Pourquoi ? Après tout, les principaux partenaires de l’Europe ont mis en œuvre cette politique dès 2009, à l’instar des Etats-Unis, de la Grande-Bretagne ou du Japon. L’assouplissement quantitatif européen arrive ainsi bien trop tard, de surcroît pour de bien faibles montants comparativement aux exemples étrangers. Mario Draghi avait agité, dès septembre 2012, le spectre d’un QE afin de calmer les marchés, espérant, fort de sa grande crédibilité auprès des opérateurs, que la seule évocation de cette menace suffirait à ne pas la mettre à exécution. Cette annonce devait décourager définitivement tous les spéculateurs qui anticipaient alors une dissolution de la zone euro. Or, il faut bien reconnaître qu’aujourd’hui la confiance fait défaut : Mario Draghi voit sa crédibilité s’effriter lentement mais sûrement. L’échec du programme T-LTRO de septembre 2014 peut ainsi être appréhendé comme le signe précurseur de cette perte de crédibilité. Cet élément est capital dans la mesure où la survie de la zone euro depuis trois ans dépend largement de la crédibilité des annonces du gouverneur de la BCE (appelé jusqu’à présent « Super Mario »…).
    • Si le but est de combattre la déflation, la théorie économique enseigne que le policy mix (c’est-à-dire la combinaison des politiques budgétaire et monétaire) doit être expansionniste (politique budgétaire de relance accompagnée par une politique d’abondance monétaire). Or avec le QE annoncé, le policy mix européen sera caractérisé par une politique budgétaire ultra-restrictive avec une politique monétaire laxiste, ce qui relève au pire de l’incohérence, au mieux de l’aporie. Sans compter que dans une vraie lutte contre la déflation l’instrument maître est la politique budgétaire, l’outil monétaire n’étant utilisé que dans le cadre de l’accompagnement[10]. Cette relance est nécessaire du fait de l’absence d’une véritable ambition industrielle et en raison de la baisse de la part des salaires dans la valeur ajoutée.

  • Sur le plan strictement économique ensuite, les mécanismes permettant à cet assouplissement de relancer l’inflation – et par là même l’activité économique – ne sont pas clairs. Les trois QE mis successivement en œuvre aux Etats-Unis depuis 2009 ont eu des résultats mitigés alors même que l’économie américaine est censée être plus réactive que son homologue européen en raison de processus de marché beaucoup plus libéralisés. Dès lors, les résultats de cette politique sur les anticipations inflationnistes en Europe sont d’ores et déjà sujets à caution. En effet :
    • Traditionnellement, en Europe, le crédit, qu’il soit à des fins de consommation ou pour investir, a un rôle plus modéré dans la croissance qu’aux Etats-Unis et la demande de crédit est beaucoup plus inélastique au prix (c’est-à-dire au taux d’intérêt qui est le prix de l’argent). Comme le dit Sapir (2015) : « Si l’annonce de cet assouplissement va effectivement stimuler les marchés des titres (en particulier les marchés d’actions) et conforter les banques et autres sociétés financières, la détention de ces titres dans les portefeuilles des ménages restera limitée. Il n’y aura donc pas d’effet de richesse réel qui pourrait dynamiser la consommation. » On risque de retrouver ici une situation proche de celle qui a été expérimentée par le Liban : la planche à billets abreuve les banques de second rang de liquidités en échange de créances plus ou moins douteuses qu’elles déstockent de leurs bilans, mais comme le secteur réel affiche un risque trop élevé dans un contexte de faible croissance et de chômage de masse, les banques utilisent les liquidités pour racheter des bons du Trésor plus rémunérateurs et plus sûrs. En fait c’est un système en vase clos à trois acteurs : Etats, Banque centrale et banques de second rang.
    • Le QE européen a provoqué une dépréciation de l’euro sur le marché des changes surtout vis-à-vis du dollar. Par définition, cette dépréciation ne s’exerce pas entre les pays membres de la zone euro. Elle n’est donc pas de nature à provoquer le réajustement monétaire dont les pays d’Europe du Sud ont besoin (n’oublions pas que l’essentiel du commerce européen est intracommunautaire).

Une fois encore, la question de la dissolution de la zone euro est posée

Comme nous l’avons vu, la BCE n’endosse le risque que sur 20% des titres achetés (8% achetés par elle et 12% de ceux achetés par les BCN). Cela signifie que le principe de solidarité européenne devant les risques se limite à ces seuls et uniques 20%. Pour le dire autrement, il n’y a que 20% d’Europe dans ce plan. Cela signifie que, pour 80% de ces mêmes achats de titres, le risque devra être porté par les Banques centrales nationales des pays de la zone euro.

Depuis 2010, un large mouvement de renationalisation de dettes s’est opéré (le compte TARGET-2[11] en témoigne), la logique du marché unique des dettes à l’intérieur de la zone euro est donc remise en question. Avec le QE, ce mouvement va s’amplifier : la Banque du Portugal assumera 80% du risque pour le Portugal, la Banque Centrale espagnole 80% du risque pour la L’Espagne, etc.

D’ailleurs, le calendrier de ce plan interroge également. En particulier, pourquoi a-t-on attendu le mois de mars pour le mettre en œuvre ? La réponse est à chercher du côté juridique. Chaque mesure « non conventionnelle » prise par la BCE doit passer sous les fourches caudines de la Cour de Justice Européenne (qui doit se prononcer sur la régularité des plans tant par rapport aux traités européens que vis-à-vis des mesures antérieures). Il existe un fossé abyssal séparant désormais les visées européistes (défense de la logique du marché) et la réalité européenne. En effet, le but d’une OMT est précisément d’interférer avec l’établissement d’un prix de marché pour faire baisser les rendements obligataires…

Comme l’écrit Jacques Sapir (2015) : « Une possible interprétation des mesures prises par Mario Draghi est qu’elles représentent une action désespérée de la part d’une partie de la BCE qui, devant l’ampleur de la crise, cherche à tout prix à trouver une solution, ne serait-ce que provisoire. Mais, ce faisant, cette fraction de la BCE vient d’ouvrir la porte à une renationalisation de la politique monétaire par les pays membres de la zone Euro. Il est probable que tel n’était pas le but recherché. Néanmoins, il deviendra de plus en plus difficile aux politiciens de la zone Euro de prétendre que nous nous trouvons dans un système fédéral, alors que la politique monétaire redevient désormais nationale. Pour cette raison, et pour cette raison uniquement, il convient d’accueillir les mesures d’assouplissement monétaire annoncées par Mario Draghi avec une certaine satisfaction ».

Où va-t-on ?

Tout effort de prospective nécessite de s’interroger sur l’attitude de l’Allemagne, pivot économique et financier de l’Union européenne. Or cette dernière, vient d’essuyer deux échecs cuisants. Le premier est l’élection du gouvernement grec dirigé par Alexis Tsipras ; le second est l’assouplissement quantitatif décidé par Mario Draghi contre la volonté des Allemands et singulièrement de la Bundesbank.

Il est vrai que Draghi a réaffirmé le fait que la « fongibilité » de l’euro restait inchangée. Il est probable que les BCN qui utiliseront ce programme feront des pertes (d’où la rupture du principe de mutualisation des risques) au prorata des titres de dettes « pourris » qu’elles auront achetés dans le cadre de ce programme. Or, aucun des pays susceptibles d’enregistrer des pertes ne dispose d’un budget national qui lui permettra de recapitaliser sa Banque centrale. Ces pertes viendront donc simplement dégrader le bilan de la BCN qui les enregistrera. Comme la fongibilité de l’euro reste inchangée, les velléités de mise en place d’une « fongibilité des pertes » vont devenir grandissantes.

Concrètement, les euros vont continuer de circuler via le système Target. Par conséquent, les BCN des pays riches de la zone euro vont continuer de recevoir de nouvelles créances sur les BCN des pays en difficulté. Ainsi, les créances des BCN des pays riches de la zone seront de plus en plus adossées à des bilans dégradés.

L’Allemagne continuera donc de souffrir du « phénomène de divergence Target », mais ce que vient changer ce QE, c’est que la qualité de ses créances diminue. Nous rejoignons ici Brousseau (2015) lorsqu’il dit : « Le jeudi 22 janvier, les quantités de créances Target sur les pays du Sud ne se sont pas brutalement accrues, mais… ce jour-là, ces créances Target sont devenues d’un coup ce que l’on appelle communément des actifs toxiques ». La première BCN à en pâtir est la Bundesbank. Cependant, il est bien évident que jamais l’Allemagne n’acceptera un tel état de fait.

A défaut de pouvoir faire, officiellement et ouvertement, exploser la zone euro[12] il est désormais fort probable que l’Allemagne cherche à la faire discrètement imploser. Notamment en limitant les entrées de capitaux sur son territoire. Certes, de nombreux observateurs considèrent que « ce n’est possible » ! Mais ce qui a déjà été fait peut toujours être refait. On a vu, en effet, avec quelle facilité l’Allemagne avait imposé à Chypre des mesures drastiques de restrictions sur ses mouvements de capitaux dont les plus importantes sont toujours en place (Messiha et al., 2013). L’article 63 du TFUE n’a pas pesé lourd devant la capacité à agir directement sur le système SSP, sans que personne ou presque ne s’en aperçoive… On pourrait objecter qu’à Chypre il s’agissait d’empêcher les capitaux de sortir de l’île et que, pour l’Allemagne, il s’agirait de les empêcher d’entrer. Certes, sauf que le SSP est un système d’administration des entrées et des sorties de capitaux. Par conséquent, toutes les options sont ouvertes.

Il est donc très logique que Peter Gauweiler (membre de la CSU et opposant de longue date à la monnaie unique) ait annoncé l’introduction d’un recours sur la légalité du Quantitative Easing devant le Tribunal constitutionnel fédéral de Karlsruhe. Comme l’écrit Ambrose Evans-Pritchard (2014) dans le Telegraph : « La révolte du bloc latin viole le contrat sacré qui fonde l’Union Economique et Monétaire, contrat implicite qui veut que l’Allemagne abandonne le deutschemark et transfère à la Banque Centrale Européenne les pouvoirs de la Bundesbank, mais à la condition que l’Allemagne ne soit jamais mise en minorité sur des questions critiques de politique monétaire »[13]. Or c’est précisément ce qu’il s’est produit au cours de la réunion du conseil des gouverneurs du 22 janvier dernier.

Les mesures d’assouplissement quantitatif marquent le début d’une recomposition de l’Europe et sans doute la fin de l’Europe sous la forme que nous lui connaissions jusqu’alors. En imposant l'euro alors que les conditions minimales de gouvernance de la zone n'étaient pas réunies, l’Europe a généré de l’instabilité financière. Par ailleurs, la faiblesse de la croissance tend à supprimer toute marge de manœuvre.

Faut-il envisager une alternative ? Les 1140 Mds EUR de QE sont distribués aux banques via des achats d'actifs, celles-ci étant supposées ensuite les redistribuer aux agents économiques (consommateurs et investisseurs) dans le but de relancer l'activité. Or les précédentes mesures montrent que les banques constituent un maillon neutralisant de cet enchaînement puisqu'elles préfèrent soit garder la liquidité dans leurs bilans soit, plus souvent, la replacer sur des actifs sûrs et rémunérateurs (pétrole, matières premières et métaux ce qui alimentent les bulles). Les QE américains ont pu avoir un certain impact car ils étaient gigantesques (ce qui rend leur impact relatif assez faible). Nous pensons que la mesure la plus efficace du point de vue de la relance de l'activité et partant de l'inflation, consisterait à distribuer directement les liquidités aux agents. En l'espèce, cela ferait près de 3000 EUR par citoyen de la zone euro (voir Muelbauer (2014) pour une proposition identique qualifiée de « QE for the people ») et le double si on concentre l'allocation sur les agents les plus pauvres. Cette relance aurait un impact d'autant plus fort que le prélèvement par l'extérieur est plus faible dans la zone euro prise dans son ensemble que dans les pays pris séparément. En clair, elle s'apparenterait à une relance coordonnée dans un espace où les échanges croisés représentent près des trois quarts du commerce total de la zone. Les "fuites" vers l'étranger sont donc limitées et on retrouverait un résultat de la relance proche de celui observé en économie fermée (voir les propositions déjà anciennes de l’économiste belge Jacques Dreze, 1995). En fait rien d'autre que du keynésianisme pur qui permettrait de rompre avec les effets dépressifs provoqué par les politiques d’austérité (Jorda et Taylor, 2013). Et une telle mesure aurait une composante sociale évidente et serait de surcroît susceptible de raviver le sentiment européen.

BIBLIOGRAPHIE

Alesina R. et Summers L. (1993), « Central Bank Independence and Macroeconomic performance », Journal of Money Credit and Banking, vol. 25 (2), pp. 151-162.

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1 Non-conventionnelles par rapport à une certaine orthodoxie monétaire monétariste (Friedman, 1968) selon laquelle l’offre de monnaie doit toujours être ajustée aux besoins minimums de l’économie.

2 L’article 123 du traité de fonction de l’Union européenne stipule : « Il est interdit à la BCE et aux banques centrales des États membres, d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres ; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite ».

3 Officiellement, la BCE ne contrevient pas aux traités car elle n’achète pas les obligations directement auprès des Etats, c’est-à-dire sur le marché primaire. Mais dans les faits, elle rachète bien une partie de la dette grecque.

4 Selon le Conseil européen des 24 et 25 mars 2011, « le MES sera institué par un traité conclu entre les Etats membres de la zone euro, sous la forme d’une organisation intergouvernementale relevant du droit international public ». Le MES est ainsi une « institution financière internationale » à l’image de la Banque Européenne pour la Reconstruction et le Développement (BERD) par exemple, et non une nouvelle « institution » de l’Union.

5 En définitive, à côté des Traités de l’Union Européenne (avec la Grande Bretagne) coexiste désormais un traité intergouvernemental avec tous les pays qui ont donné leur accord lors du Conseil du 8 décembre dernier (et donc sans la Grande Bretagne).

6 On semble avoir oublié que le principal rôle d’une banque n’est pas de distribuer de l’argent mais de faire des profits. Dans le domaine bancaire, ces profits sont obtenus lorsque l’établissement qui octroie le crédit est sûr de récupérer le capital prêté et les intérêts. Pour cela il faut que le débiteur soit fiable et que la conjoncture économique soit porteuse.

7 Il est vrai qu’une fois entré dans la spirale déflationniste, il est très difficile d’en sortir, comme l’atteste l’exemple du Japon qui, depuis près de 25 ans, met en œuvre des politiques monétaires massives pour relancer la hausse des prix. En vain pour l’instant.

8 Seules les dettes achetées par la BCE sont réputées mutualisées, les autres étant portées au bilan des Banques centrales nationales.

9 C’est en fait un jeu de vases communicants : chaque Etat verra sa dette, jusqu’alors détenue par des organismes de droit privé, rachetée par sa Banque centrale nationale. L’Etat reporte ainsi en quelque sorte la charge de sa dette à sa Banque centrale. De manière surprenante, on revient, en France, aux principes de financement monétaire de la dette publique qui prévalait avant la loi du 3 janvier 1973 (dite loi Rothschild) qui a interdit un tel financement.

10 Pour les pays déjà déficitaires et endettés, le financement de la relance budgétaire se fait en général soit par la voie de l’emprunt soit par la voie de l’impôt, cette dernière étant écartée dès lors que le taux de prélèvement obligatoire atteint des niveaux élevés. Si l’Etat emprunte sur les marchés, cela constitue un choc de demande à offre constante, contribuant à élever les taux d’intérêt et à évincer l’investissement privé. Afin de limiter cet effet, les pouvoirs publics peuvent mettre en place une politique monétaire expansive dont le rôle est d’abonder le marché en liquidités afin de peser à la baisse sur les taux.

11 Le système de transfert express automatisé transeuropéen à règlement brut en temps réel, surtout connu sous l'acronyme Target (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) est un système de paiement permettant aux banques de l'Union européenne de transférer des fonds en temps réel par-delà les frontières. La plateforme commune Single Shared Platform (SSP) supportant Target-2 est gérée par les Banques centrales de France, d'Allemagne et d'Italie pour le compte de l'ensemble des autres Banques centrales européennes participantes.

12 Pour des raisons décrites par ailleurs et auxquelles s’ajoute la pression de Washington qui opère encore un peu sur une Allemagne désormais largement affranchie des scories de son passé en matière de politique extérieure.

13 Cité par Brousseau (2015).

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